来源：雪球App，作者： 牛顿凯恩斯毛，（https://xueqiu.com/1063826914/144062540）

用雪球很久了，从没有在雪球上写过东西。上半月买了很多华融，上周末抽时间写了篇关于华融的文章，算是做个记录吧。

过去2年时间，华融的股价从最高4.1港元跌到了现在的最低0.94港元，腰斩后再被腰斩。从股价走势上来看，华融就是垃圾股，要破产的节奏。华融到底是不是垃圾？真的要破产了吗？我们不能只凭股价的下跌来判断。股价总是在极端悲观和盲目乐观中大幅波动，市场中短期是投票机，长期是称重机。

下面我就来说说华融的情况，从公司经营的角度来看看它是垃圾吗？

先看华融的生意是不是一个好生意？

华融的主要业务有3部分：不良资产经营、金融服务、资产管理和投资。

不良资产经营收入占营业收入的比重大概为60%，金融服务收入占营业收入的比重大概为30%，资产管理和投资收入占营业收入的比重大概为10%。

可见中国华融是一家不良资产经营公司。

随着监管层要求四大资产管理公司聚焦主业，预计未来华融的不良资产经营收入占营业收入的比重将达到65%左右。

不良资产经营看起来很复杂，其实是一种简单的商业模式。我们之所以感到陌生是因为不良资产经营公司的客户主要是公司而不是个人，个人在生活中接触不到。

华融的商业模式

华融不良资产经营的商业模式简单的说就是向银行借钱低价买不良资产包进行整合（价值提升），然后高价卖掉赚钱。从买包到卖掉一般需要12-36个月的时间。

虽然我们不知道细节是如何操作的，但它的商业模式真的很简单。从商业模式的本质来看，和不良资产经营生意最像的是房地产行业。房地产的商业模式是向银行借钱低价买地进行开发（价值提升），然后高价卖掉赚钱。同样都是用别人的钱去赚钱，同样都是高杠杆。不同的是房地产公司的客户是个人，所以我们感觉自己很容易理解房地产公司的商业模式，但是你真的知道房子是怎么建的吗？不过没有关系，我们并不需要知道具体如何盖房子，就像我们也不需要知道具体如何经营不良资产一样。我们只需要看懂商业模式就行了。

华融的商业模式里面包含了4个关键点：1、借钱；2、低价买包；3、整合；4、高价卖掉。这4个关键点决定了华融的风险和收益。

下面先说一下这4个关键点

1、借钱。

关于借钱有3个要点，一是借钱的规模，二是借钱的成本，三是借钱的期限结构。借钱的规模决定了可以收购资产包的规模，决定了公司的营业收入增速。华融现在有1.2万亿左右的有息负债规模，不包括子公司华融湘江银行吸收的存款。

借钱的规模是由公司实力决定的，实力主要体现在公司的资产规模、收入规模和大股东实力。华融的资产规模和收入规模都是行业第一，2019年6月30日华融的资产为1.71万亿，2019年上半年收入为568.1亿； 信达的资产为1.49万亿，收入为532.68亿。虽然2018年华融经历了阵痛期，但华融的资产规模和收入规模自2016年开始到现在依然是行业第一名，这点很重要，特别是在华融股价跌破1港元，很多人都以为华融要破产了的这个阶段。

大股东实力，华融的大股东是财政部，有财政部做背书同等资产和收入规模的情况下，华融能借到更多的钱。当然四大资产管理公司的大股东都是财政部，这4家公司之间进行比较的时候可以忽略财政部的因素，但和其他公司比较时需要考虑财政部的因素。

借钱的成本决定了利息支出，以华融1.2万亿左右的有息负债规模，借款利率每增加0.5%，就会增加大概60亿的成本，每降低0.5%，就会增加60亿的利润。

由于华融的大股东是财政部，华融的信用有国家信用做背书，不存在债务违约风险，所以借款利率可以相对较低。比如华融最近几年银行综合借款利率（不含债券）分别是：2016年3.75%；2017年 4.3%；2018年 5.79%；2019年5.2%（估算）。当然借款利率除了和大股东有关，还和公司自身情况有关，比如资本充足率、资产负债率等，大股东同样为财政部的信达，借款利率就比华融低一点，2016年为3.44%；2017年为4.08%；2018年为 5.34%；2019年为5.02%（估算）。信达的资本充足率一直比华融高，2018年信达的资本充足率为16.01%，而华融的为13.62%。2019年之前信达的借款利率一直比华融低0.3%左右，债权人认为信达的偿债风险比华融更小一点。预计未来几年华融的借款利率会慢慢接近于信达，因为王占峰要比赖小民稳健。这点从华融的资本充足率变化可以看出来，2017年华融的资本充足率为13.06%，到了2018年底就提高到了13.62%，到了2019年6月30日提高到了14.15%，已经大幅高于监管层要求的不低于12.5%。从企业经营的角度来看，华融的风险越来越小了。华融经营风险的下降，加上美联储、香港降息和国内流动性宽松的影响，预计2020年华融的银行融资综合利率会下降到5%以内，2021年会下降到4.5%左右。和2018年相比，同等借款规模下，2020年华融的利息支出将减少120亿左右，2021年将减少150亿左右，这些都会变成华融的利润。

中国恒大2017、2018年银行综合借款利率（不含债券）分别为6.07%和7.19%。恒大的银行借款利率比华融高近2%，这近2%的差别基本是由大股东不同决定的。2%看着也不是太多，但是相对于1.2万亿的借款规模，2%一年就是200多亿的成本或者利润。所以大股东财政部是华融的独特资源，让华融能以相对低的利率获得大规模的借款，这个是华融的护城河之一。

借钱的期限决定了偿债风险和借钱成本。借款期限越长，偿债风险越小；借款期限越短，借款利率越低。优秀的借款期限结构可以在偿债风险和借款利率之间达到平衡。借钱的规模和成本是由公司的实力和信用风定的，借钱的期限是由经营团队的能力决定的。

可以看到华融7421亿的银行借款中，1年期以下的占了5104亿，在今年美联储降息的大环境下，未来2年华融的借款利率会明显下降的。不过由于1年期以内借款规模太大，如果遇到大的金融危机，不排除华融有出现债务违约的可能，好在大股东是财政部，债务违约的风险相对还是比较小。这点信达也差不多，这是由行业特点决定的。

2、低价买包。

低价买包指能以低于不良资产包内在价值的好价格买到大量不良资产包。这个本质上是由供求关系决定的。只要不良资产包的供给足够多，而买方数量不多，买的时候竞争不激烈，那么就能以很好的价格买到大量不良资产包。

先来看下不良资产包的供给。

不良资产包的供给主要来源于两块，金融机构和非金融机构。简单的来说就是银行贷款的坏账和大型企业的应收账款的坏账。

可以看到在2015年之前，华融的不良资产包主要来源于银行，2015年之后主要来源于非金融企业。

截至2019年6月末，银行业整体不良贷款规模达2.24万亿元，这些不良贷款未来大部分都会变成不良资产包卖给四大资产管理公司。而且随着GDP的增长，银行信贷也会持续增长，在银行的贷款中大概有1.5%-2%的部分会变成不良贷款。所以银行的不良资产包在供给上会越来越大，不存在天花板。

截止2019年12月，我国规模以上工业企业应收票据及应收账款余额为17.40万亿元，其中5%以上的应收账款，大概9000亿会变成不良资产。随着GDP的增长，应收账款的规模也会越来越大，这部分不良资产的供给也不存在天花板。

由此可见现在和未来不良资产包的供给将会源源不断，看不到有天花板。不良资产经营行业是个市场规模超万亿的行业。

再来看一下不良资产包的需求。

在一级市场上买不良资产包是需要牌照的，不是有钱就能买的。目前国家级的牌照只有4块，华融、信达、东方、长城四家资产管理公司每家一块。这个国家级的牌照在全国范围内可以买卖不良资产包，并且国家级的牌照未来应该不会再新增了。

地方政府每个省也可以成立1家资产管理公司，但是只能买本省内的不良资产包并且不能卖，是的不能卖，买了以后只能自己消化掉。成立省级不良资产公司的目的就是为了化解省内金融、产业风险，根本不是为了让它进行商业化运作去赚钱的。

所以省级的不良资产公司对四大资产管理公司构不成任何威胁，也不会明显加大购买不良资产包的竞争。民营公司就更不用说了。

所以在未来很长一段时间，不良资产行业依然是四大资产管理公司寡头垄断的行业，四大资产管理公司吃肉，省级资产管理公司啃骨头，民营资产管理公司喝汤。

国家级的牌照对于四大资产公司来说又是一大护城河。

另外在四大寡头之中，华融、信达的实力和能力要明显强于东方和长城，不良资产行业未来依然是华融和信达的天下。

正是由于不良资产包供给不断增加，而买方寡头垄断，竞争不激烈，所以华融和信达在未来很长一段时间依然能以好价格买到大量不良资产包。

不良资产经营行业市场规模过万亿，又是寡头垄断的竞争格局，基本可以确定未来行业第一名的公司会成为市值过5000亿人民币的公司。

3、整合。

整合就是通过专业团队对不良资产包进行分类处理，提升不良资产包的价值，这是一个创造价值的过程。收购来的不良资产包价值能提升多少，小部分取决于宏观经济情况，大部分取决于公司团队能力的优秀程度。

对于不良资产包中价值不高的不良资产需要卖掉变现，这类资产叫收购处置类不良债权资产。对于价值高的不良资产（其实就是优良资产，根据企业情况及抵押物情况而定）进行债务重组、资产重组或企业重组，陆续收回本金和利息，这类叫收购重组类不良债权资产。

可以看到华融的收购重组类资产占了不良债权资产总额的70%左右，而收购重组类资产带来的收入占了80%左右，可见收购重组类更优质。另外收购处置类需要在1-3年内卖掉赚差价，宏观经济的周期波动对资产的卖出价格有较大影响，这部分收入不确定性比较大，风险也相对较大。而收购重组类在签订协议的时候就确定好了收入金额和期限，一般1-3年收回本金和利息，确定性比较大，这部分收入受宏观经济周期的影响相对较小。

相比较而言，信达的收购处置（经营）类不良资产占不良债权资产的50%左右，当遇到经济下行的时候，信达的业绩波动很可能会大于华融的业绩波动。

另外和华融相对，信达没有明显的主营业务。

信达2017年、2018年的不良资产经营收入占总收入的比例分别为：37.7%和41.9%；不良资产经营资产占总资产比重分别为：42.8%和43%。我们很难说信达是一家不良资产经营公司，因为无论资产规模和收入的比重都不到50%。

我们看一下华融的情况。

华融2017年、2018年的不良资产经营收入占总收入的比例分别为：53.81%和60.39%；不良资产经营资产占总资产比重分别为：50%和50.64%。可以说无论从收入还是从资产来看，华融都是一家不良资产经营公司。

另外信达2017、2018年的收入与资产比率分别为：7.63%和6.97%；华融的分别为：7.37%和7.47%。可以看到信达的不良资产经营的创收能力在下降而华融的却在增加，而且华融的不良资产经营资产规模还比信达的大了30%多，资产规模越大，收入比率相对低一些才是合理的，一般来说规模越大，效率越低。而华融的反而更高了，这说明华融的不良资产经营方面的能力比信达相对更强，至少在王占峰和李欣接手后变的更强了，我认为这主要和华融更专注于不良资产经营有关。

既然这个关键点主要靠的是公司团队的专业能力，那么华融的团队优秀吗？我们看一下华融的人均营收、人均税前利润和人均薪酬。

通过以上数据可以计算出华融2017年的人均营业收入是1023万；人均税前利润是292万；人均薪酬为：44.79万。

2018年的人均营业收入是909万；人均税前利润是51万；人均薪酬为：45.02万。

我们可以看到华融2017年的人均营业收入、人均税前利润和人均薪酬在所有的上市公司中都是名列前茅的，极其优秀。2018年的人均税前利润比较低，这个属于特殊情况，2018年的净利润数据可以忽略。2018年从人均营收和人均薪酬来看，华融也是很厉害的，依然在所有的上市公司中名列前茅，非常优秀。

人均税前利润利润这个东西对于上市公司来说，在一定范围内想要多少就有多少，对于华融这样的金融公司来说更是如此。

比如

华融2014年到2018年的营业收入分别为：510.6亿、753.9亿、952.1亿、1280.7亿、1072.5亿；

资产减值损失分别为：62.3亿、126亿、167.2亿、174.6亿、200.6亿。

华融2014年到2018年资产减值损失与营业收入的比率分别为：12.2%、16.7%、17.6%、13.6%、18.7%。

信达2014年到2018年的营业收入分别为：597.9亿、787.4亿、916.6亿、1200.3亿、1070.3亿；

资产减值损失分别为：54.4亿、43.8亿、48.1亿、114亿、81.6亿。

信达2014年到2018年资产减值损失与营业收入的比率分别为：9.1%、5.6%、5.2%、9.5%、7.6%。

我们可以看到在过去5年中，信达每年提前的资产减值损失与营业收入的比率大幅小于华融。如果华融按信达的最高标准9.5%提取资产减值损失的化，则华融每年的利润将会大幅增加，2018年的利润将增加98.7亿。如果信达按华融的最低标准12.2%提取资产减值损失，则每年利润将大幅下降，2018年的利润将下降45亿。如果信达2018年按华融的标准计18.7%计提资产减值损失，则信达的2018年的利润将减少119亿，那么信达2018年的净利润和华融也差不多。如果华融2018年按信达的标准计提资产减值损失，则华融2018年的利润将增加119亿，看起来利润也还不错。

那我们到底应该以谁的计提标准为标准呢？这个我也不清楚。但是有一点是很清楚的，在过去很多年中，华融的净利润质量要比信达好很多，华融的净利润中水分比信达的要少。

华融的净利润在2020或2021年想要过200亿容易吗？当然很容易，按照信达的资产减值标准去计提，净利润轻松过200亿。

所以华融2018年净利润大幅减少不用太在意，如果赖小民真的造成了资产损失，那么通过计提也可以补上了，以后就可以适当降低计提标准了，净利润自然会恢复到之前水平。如果赖小民并没有真正造成太大的资产损失，那就更好了，现在多计提的资产减值损失，未来会以净利润的形式回来，大幅增加未来的净利润。

好了，下面我们看看信达的人均营收、人均税前利润和人均薪酬。

通过以上数据可以计算出信达2017年的人均营业收入是684万；人均税前利润是149万；人均薪酬为：42.23万。

2018年的人均营业收入是601万；人均税前利润是106万；人均薪酬为：34.53万。

信达的人均产出和人均薪酬在所有上市公司中也是很优秀的啦，这里不得不说一下不良资产经营行业真是一个好行业。

通过对比我们可以看到华融的人均营收大概是信达的1.5倍，人均税前利润是信达的近2倍（2018年除外），人均薪酬也高于信达。哪家公司更优秀一目了然。特别是在2018年信达的人均薪酬出现了较大幅度下降，而华融的人均薪酬还比2017年有小幅增加，哪家公司更能吸引行业内优秀的人才呢？

基本可以预见到从2020年开始，华融的净利润会明显好于信达，而且越往后好的幅度可能会越大。

4、高价卖出赚钱。

高价卖出赚钱指处置类不良资产以较高的价格卖掉或重组类不良资产能按期收回本息。

处置类的不良资产能以什么价格卖出和宏观经济情况有较大关系，1-3年后的宏观经济是什么样子几乎没有人能知道，这是华融的风险点，未来如果宏观经济不好的话，华融来自这部分的收入会减少，未来的业绩波动主要也是来自这部分。

重组类不良资产受宏观经济周期的影响相对较小，这部分收入相对比较稳定，好在华融这部分收入占比大。和信达相比，未来华融受经济周期的负面影响会小一些。

通过以上分析，可以说华融的不良资产经营生意是门好生意，团队也很棒，华融依然是不良资产经营行业的老大。

华融还有2个业务，金融服务、资产管理和投资。这两个业务我就不具体分析了，说下结论，金融服务是个好生意，华融也有能力做好，这个生意和不良资产经营能产生协同作用，1+1大于2。资产管理和投资业务对华融来说不是个好生意，华融已经在收缩这部分业务了，华融瘦身瘦的主要就是这块业务。我认为收缩这块业务是对的，如果能把这块业务砍掉会更好。华融把精力和资源聚焦在不良资产经营和金融服务上，对华融的长期发展会更好。

下面看一下华融的领导者如何？

赖小民出事后，华融由王占峰和李欣接手。对于赖小民不想说太多，他对华融的发展还是做了贡献的。自王占峰和李欣接手后，华融的股价持续大跌，那么这两位领导者到底怎么样呢？其实我也不清楚，网上关于他们的信息太少。

不过我们还是可以通过他们的履历来了解下。

王占峰，男，汉族，1967年3月出生，吉林榆树人。毕业于西南财经大学，博士研究生学历。1991年8月在中国人民银行稽核监察局参加工作，曾任中国人民银行青岛市中心支行党委委员、副行长；中国银监会青岛监管局筹备组成员、党委委员、副局长，中国银监会合作金融机构监管部副主任。

2011年担任山西银监局党委书记、局长

2014年担任广东银监局党委书记、局长

2018年4月-中国华融资产管理股份有限公司党委书记

2018年10月-中国华融资产管理股份有限公司董事长

通过王占峰的履历，可以知道王占峰是金融科班出身，24岁参加工作，进的是中国人民银行，从事稽核监察工作，之后一直在人民银行和银监会工作，基本都是从事监管类的工作。2011年担任山西银监局党委书记、局长，44岁成为正厅级干部，这在公务员系统中绝对是出类拔萃的。一个资质优秀的人也很难在44岁做到正厅级。

2018年担任华融的党委书记、董事长，51岁成为副部级干部，也是非常厉害了。

从王占峰的履历来看，王占峰是一个相当有本事的人。

另外王占峰还出版过一本书叫《商业银行多维度风险管理体系研究》

我看了一下目录，是一本比较学术化的书，2010年出版的，这说明王占峰当时已经是商业银行风险管理方面的专家了。赖小民出事后，王占峰被调到华融，很可能就是上级看中了他的风险管理能力。

我看了一下目录，是一本比较学术化的书，2010年出版的，这说明王占峰当时已经是商业银行风险管理方面的专家了。赖小民出事后，王占峰被调到华融，很可能就是上级看中了他的风险管理能力。

李欣

本科学历，高级经济师。

1980年2月在中国银行江苏扬州分行参加工作，曾任中国银行江苏扬州分行党组成员、副行长，江苏泰州分行党组书记、行长，江苏扬州分行行长、党组书记；中国东方资产管理公司南京办事处党委委员、副总经理，中国东方资产管理公司资产经营部总经理、市场开发部总经理，中国东方资产管理公司党委委员、总裁助理，党委委员、副总裁，中国东方资产管理股份有限公司党委副书记、监事长等职。

2018年任中国华融资产管理股份有限公司 党委副书记、执行董事、总裁

可以看到总裁李欣一直在中国银行和中国东方工作，也是从基层走上来的。更重要的还担任过中国东方的资产经营部和市场开发部总经理，既懂资产经营又懂市场开发，属于业务专家，履历也非常优秀。

我认为王占峰+李欣的组合对华融还是挺好的，王占峰精通风险管理，李欣精通业务。在王占峰和李欣的领导下，未来的华融大概率比赖小民时代要好。当然关于这个判断未来还需要华融未来的关键指标来验证，不过从2019年的中报来看，华融很多关键的指标都在变好，我认为未来还会变的更好。

既然华融的生意模式、团队、领导者都不错，下面就来给华融估一下值，看看华融值多少钱？

先看一个简单的方法，相对估值法。

华融的国际同行，市盈率在15-30倍，市净率在1.5-5倍。为了更准确，我们可以参考2014年华融的8家战投给华融的估值。这8家战投机构都是世界上顶级投资机构，估值能力都不差，8大战投之一的高盛本身也经营不良资产业务，所以这8家战投机构给华融的投资估值还是非常值得参考的。

2014年华融引入8家战投，8家战投投入金额145.4亿，占总股本的22.51%，可以计算出投后估值为645.94亿。2014年净利润为106.6亿，净资产为694亿。市盈率为6倍，市净率为0.93。这里说一下，战投的投资估值一般为合理估值的5-6折，这样战投在上市后才能有一个好的投资回报。以6折计算，则战投认为2014年华融的合理估值为10倍市盈率和1.55倍市净率。

由于2018年和2019年上半年净利润的参考意义不大，根据净资产给华融估值相对合理。

2019年6月30日华融的净资产为1613.78亿，则华融的合理市值为：1613.78*1.55=2501亿元

第二种现金流折现法。

估值过程我不演示了，预计2019年-2021年华融的净利润分别为90亿元、180亿元、230亿元，合理市值为2300亿元。

利益披露及风险提示：本人持有华融710多万股，华融目前是我的第二大重仓股，未来1年不打算卖出。虽然本人持有华融，但不排除未来价格继续被腰斩。